LBO / LBI : les nouvelles techniques d’acquisition et transmission d’entreprises

LBO, LBI, LMBO, BIMBO,….Derrière ces termes de plus en plus courant, se cachent des opérations financières complexes qui sont apparues au cours des années 70 dans les pays anglo-saxons et se développent fortement aujourd’hui en Europe Occidentale.

L’année 2000 a atteint des sommets en matière de rachats d’entreprises entraînant dans son sillage une hausse des opérations à effet de levier de type LBO,LBI, LMBO,…En Europe on a dénombré pas moins de 503 opérations de MBO / MBI pour un montant total de plus de 37 milliards d’euros en 2000. Ces rachats avec effet de levier, à l’inverse des opérations de fusions-acquisitions qui ont fortement chuté en 2001 (- 44% par rapport à 2000), devraient eux stagner, bénéficiant de la consolidation entamée dans certains secteurs (Télécom-Média-Technologie notamment), de la hausse du nombre de dirigeants arrivant à l’âge de la retraite impliquant une hausse des tranmissions (« papy-boom ») et de la chute générale des valorisations des sociétés entamée au printemps 2000. Mais pourquoi ces opérations-sont elles amener à se développer ? quels sont réellement leurs principes et avantages ?

Définitions et avantages de ces opérations

Les LBO (Leverage Buy Out) et LBI (Leverage Buy-In) désignent les opérations de rachat d’une société avec effet de levier. Dans le LBI l’acheteur vient de l’extérieur dans le capital de la société (buy-in), il s’agit par exemple de sociétés de  » private equity « , alors que dans le LBO, il est issu de celle-ci (buy-out). Il en va de même pour les opérations de LMBO (Leverage Management Buy Out) et LMBI (Leverage Management Buy-In) qui désignent le rachat d’une entreprise, soit par des cadres dirigeants de la société cible dans le cas du LMBO, soit par des cadres extérieurs à la société cible dans le cas du LMBI. Il est encore possible de compliquer le schéma avec le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) lorsque l’équipe de repreneurs est composée à la fois de cadres de la société cible et de dirigeants extérieurs.

Mais derrière cette pluralité de définitions, se cache en fait un seul et même mécanisme : le rachat d’une entreprise avec effet de levier c’est-à-dire avec endettement bancaire. Le principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants ou à des investisseurs de prendre le contrôle d’une société cible avec un apport personnel minimum puisque l’acquisition est largement financée par un emprunt bancaire dont le coût est inférieur au taux de rentabilité attendu de la cible. Le mécanisme simplifié est le suivant : des cadres ou investisseurs deviennent actionnaires de la société cible par l’intermédiaire d’une société holding leur permettant d’être majoritaire, et l’emprunt contracté pour l’acquisition de la cible sera financé par la remontée des cash-flows nets de la cible vers la holding.

La technique du rachat avec effet de levier est particulièrement bien adapté aux problèmes de transmission patrimoniale et aux problèmes de stabilité d’actionnariat. C’est pour ces raisons que ce type d’opérations est amener à fortement se développer :

  • Avec l’arrivée du  » papy-boom « , on estime que 450.000 entreprises vont être amenées à changer de main au cours des 10 prochaines années en France. Et les dirigeants arrivant à l’âge de la retraite ne trouvent plus forcément un repreneur au sein de leur famille. Le dirigeant se tourne alors plus facilement vers ses cadres que vers ses concurrents par exemple, pour transmettre et pérenniser son entreprise.
  • La période de consolidation actuelle de certains secteurs et l’évolution des portefeuilles d’activité de grands groupes est également propice aux LBO avec ou sans les cadres dirigeants. Si une filiale rentable ne s’intègre pas à la stratégie d’évolution d’un groupe, les dirigeants peuvent être tout à fait intéressés par un LMBO qui leur permettra de pérenniser la filiale et de se constituer un patrimoine. A défaut, une cession en LBI à des investisseurs extérieurs peut-être aussi intéressante pour désendetter la maison-mère par exemple ou ajuster l’actionnariat.

Mécanisme général des acquisitions à effet de levier

Comme nous l’avons vu, le principal avantage des techniques de LBO / LBI est de permettre la prise de contrôle totale ou majoritaire d’une cible en limitant sensiblement l’apport initial des repreneurs. Un acquéreur peut acheter une cible valant 100 avec un apport de 40 ou 50.

Pour cela, l’équipe de repreneurs va crée une société holding dont le capital social correspondra à l’apport qu’il peuvent effectuer ou à leur apport plus celui de financiers si ils manquent de moyens (c’est-à-dire si le seul apport des repreneurs ne permettra pas d’emprunter suffisamment pour acheter la cible). Cette société holding va avoir trois principaux objectifs : racheter une société cible, emprunter des fonds pour financer ce rachat et enfin, rembourser cet emprunt en faisant remonter les bénéfices de la cible.

Grâce à l’emprunt contracté par la holding et grâce à son capital social, les repreneurs peuvent acquérir 100 % de la société cible : le rachat est effectué. Toute la difficulté réside maintenant dans le remboursement de l’emprunt. Pour cela, il faut que la rentabilité de la cible soit supérieure au coût de l’emprunt (d’où un effet de levier positif) ce qui suppose une équipe de management performante. Pour rembourser son emprunt, la holding va faire remonter régulièrement les bénéfices et les cash-flows de la cible, et pourra dès lors se désendetter au fil des ans. L’opération sera réussie lorsque la holding aura remboursé l’emprunt en totalité et racheté les parts des associés minoritaires : la holding pourra alors fusionner avec la cible pur ne former qu’une seule et unique entité.

Dans certains cas, les fonds propres de la holding sont insuffisants pour pouvoir emprunter le montant nécessaire au rachat de la cible (le ratio fonds propres / emprunts n’est pas respecté). Dès lors l’emprunt bancaire classique va être doublé par un autre emprunt plus élaboré (obligations convertibles, obligations à bons de souscription d’actions,…) et mieux rémunéré qui prend le nom de  » Dette Junior  » ou  » dette mezzanine « . Cette emprunt complémentaire est en général apporté par des sociétés de capital investissement qui espère par la suite entrer au capital de la société (conversion des obligations en actions). Dans cette configuration, l’emprunt bancaire classique prend le nom de  » dette senior  » et il est remboursé en priorité c’est-à-dire avant la dette junior. Son coût est plus faible que celui de la dette junior car il est par nature moins risqué. Inversement, le remboursement de la dette mezzanine étant subordonné à celui de la dette senior, son risque est plus él evé et son coût aussi. Le mécanisme est identique à la configuration précédente du LBO classique, sauf que la holding a deux types de dettes (une senior et une junior) au lieu d’une seule et unique dette bancaire.

La difficulté de ces opérations est de réaliser un montage équilibré qui permettent tant à la cible de faire face à ses investissements pour assurer sa croissance et sa rentabilité (c’est-à-dire que la cible ne doit pas être étouffée par la remontée excessive de ses bénéfices vers la société mère), qu’à la Holding de faire face à ses engagement bancaires (nécessité de remonter des dividendes importants très régulièrement). Il faudra définir de façon très précise les besoins en amont et aval du montage (holding et cible) pour ne pas étouffer la société cible, puisque en effet, le succès de l’opération réside essentiellement dans la capacité de la cible à générer des cash-flows nécessaires et suffisants à la remontée régulière de dividendes vers la holding. C’est pourquoi dans ce type d’opérations, la cible doit bénéficier d’une bonne rentabilité, mais surtout d’une bonne visibilité sur ses marchés et d’excellentes perspectives de croissance si les acquéreurs veulent augmenter leurs chances de réussite.

Exemple d’une opération de Leverage Management Buy-Out

Prenons le cas d’une équipe de 4 dirigeants qui souhaitent réaliser un LMBO sur une société évaluée à 20 millions d’euros. Les dirigeants disposent de 8 millions d’euros. Ils vont créer une holding au capital de 10 millions d’euros qui sera souscrit à hauteur de 8 millions par l’équipe de dirigeants, le solde du capital étant apporté par une société de capital investissement, soit 2 millions d’euros. Ainsi dans la holding, l’équipe de dirigeants détient 80 % du capital et les financiers, 20 %.

Grâce à ses fonds propres, la holding va pouvoir contracter un emprunt pour 10 millions d’euros : 8 millions sous forme de dette bancaire classique et 2 millions sous formes d’obligations convertibles souscrit par les mêmes financiers présents au capital de la holding. Ces obligations pourront être converties en actions selon des modalités définies entre les parties lors du montage de l’opération. Autrement dit, l’emprunt contracté par la holding est composé de 8 millions de  » dette senior  » (emprunt bancaire classique) et 2 millions de  » dette mezzanine  » (emprunt structuré).

Avec l’emprunt contracté (10 M€) et son capital social (10 M€), la holding peut racheter en totalité la cible pour 20 M€. Ainsi, avec seulement 8 millions d’euros, les dirigeants ont pu acquérir une société valant 20 millions d’euros. C’est ce que l’on appelle l’effet de levier.

Maintenant, la réussite de l’opération va dépendre de la capacité bénéficiaire de la cible qui va conditionner la faculté de remboursement de la dette senior de le holding. Pour que l’opération réussisse, il faut que les dirigeants de la cible mettent tout en œuvre pour bénéficier d’un effet de levier positif, c’est-à-dire qu’ils doivent parvenir à obtenir un taux de rentabilité dans la cible supérieur au taux de l’emprunt bancaire (coût de la dette senior).

Schéma explicatif d’une opération de LMBO

Voici à partir de l’exemple précédent, le montage type d’une opération de LMBO. La seule différence avec un LBO classique est la décomposition de la dette totale entre une dette junior (risquée) et une dette senior (emprunt classique). Ce type de LMBO est qualifié « d’opération mezzanine » en raison de la structure de la dette.